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客运专线动产资产证券化融资方案设计

来源:上海房地产律师网  作者:admin  时间:2013-05-29 11:38:06

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  摘要:  本文在在分析铁路客运专线动产融资的资产证券化进行可行性的基础上,设计出了一套适合铁路客运专线动产融资应用的资产证券化初步方案,并就公司型SPV和信托型SPV各自的风险进行比较分析。文章指出资产证券化的使用是当前铁路客运专线在以发行债券融资为主条件下的一种重要补充手段。

  正文:

  *基金项目:北京交通大学校科技基金课题(B06J0610)

  关键词:客运专线;动产;资产证券化;公司型SPV;信托型SPV

  从国际范围看,世界基础设施建设需要巨额资金,市场容量很大。据世界银行统计的研究报告指出,电信部门、交通运输部门、供水和环境卫生部门的资金需求是最旺盛的,仅上世纪末就达到了1万亿美元的需要。而且,在国际投资领域中基础设施回报率又是最高的,世界银行1972-1992年贷款援建的基础设施项目其平均投资收益率达到17%,高速公路高达29%。在有高额资金需求的同时,也有越来越多的资金寻找高回报低风险的投资方式。目前,保险公司、养老基金、共同基金及单位信托投资基金投资者聚集的资金越来越多。据统计,全世界投资机构的资金总额在14万亿美元以上。在国外,这些基金的相当部分是投向基础设施的。综合资本市场的需求和供给来考虑,基础设施成为了国际投资的重点。

  从国内范围看,最基本的市场经济法律已经具备,但还需要不断完善。我国的基础设施建设同样需要大量的资金支持。以铁路建设为例,到2020年,中国每年铁路建设资金需求达l 300亿元以上,可目前铁路基本建设资金投放仅为516.32亿元,资金缺口巨大。同样,目前中国缺乏有效的投资渠道,超十万亿元的居民存款9/10存放于银行。社保基金、商业保险也因缺乏投资渠道而大量存入银行,回报率不高。可见我国大量的资金迫切需要更多的投资渠道,更多有保障的投资产品。如此,国内已经有十分充足的资金来源。资产证券化的资金量已经不成问题。

  总之,国际国内环境都十分有利于我国铁路客运专线的资产证券化发展。在尝试铁路行业中引入资产证券化时还需要向市场介绍资产证券化,激活资产证券化产品的二级流通市场。

  二、铁路客运专线动产资产证券化融资方案设计

  1.铁路客运专线动产资产证券化融资方案设计与说明

  铁道部是我国目前铁路建设的投资主体和管理主体,但在铁路客运专线动产的资产证券化融资中,铁道部不适合作为发起人形成资产池,需要有一个隶属于铁道部但又能较自主的经营管理客运专线的公司。如正在动工建设的武广铁路客运专线就成立了由铁道部和地方政府出资的专门公司。下面对这一方案进行说明。

 

  

 

 

  (1)由铁道部成立客运专线公司,以此为发起人形成资产池。而资产池主要是未来若干年的客运专线运输收入。该客运公司为了能争取到地方政府的支持,应该有地方政府的参股成分。

  (2)铁道部联合国内外某一知名的金融机构组建“特别目的事业组织体”。它应该是有政府背景的专门机构,以政府的力量和专业性推动资产证券化的发展。由于资产证券化可以选择的形式有公司型SPV和信托型 SPV,但无论选择哪一种形式方案都大体基本一样,故以“特别目的事业组织体”命名。这一组织体执行的功能就是SPV的功能。

  (3)客运专线公司把资产池以“真实出售”的方式或者信托形式转移到特别目的事业组织体。合同中必须明确资产池的收益和风险全部随资产池的转移而转移,由组织体接受与承担,在整个资产证券化的年限内客运专线公司的债权人没有追素权,从而实现破产隔离。这个环节上要求有严格的监督,财政部、司法部和审计署必须全程监管,并且客运公司要及时地进行信息披露,包括“出售”价格、合同条约等向社会公布,做好资产证券化的信息公布工作。

  (4)特别目的事业组织体得到资产池后必须对其进行必要的资产信用增级和评级。信用增级方面,可以参考英国铁路的做法,由铁道部把该客运专线所在区段的现有线路的未来客运服务收入部分地注入到资产池中形成超额担保。国内的信用制度还没有形成,不过为了能更好地指导投资者自主决策,信用评级可以让国际知名的评级机构进行评级。

  (5)特别目的事业组织体委托一银行作为托管行,管理整个项目的资金并按时支付本息。银行可以是国内的商业银行,如中国建设银行,也可以是国外的知名银行。前面已经提过国内目前的人才缺乏,为了证券化的成功实行应该邀请国外中介参与。不过,若此次证券化的投资对象主要是国内的投资者则应选国内的商业银行。若希望用离岸资产证券化的方法则选择国外知名商业银行。

  (6)特别目的事业组织体通过证券承销商发行资产证券化的受益凭证。证券承销商向投资者出售证券。根据证监会最新公布的大力发展我国的债券市场的政策出台,未来证券的出售可以学习英国的做法以不同等级的债券出售,灵活配置收益率和分散风险。而投资者应该是基金公司、保险资金、社保基金等机构投资者。而证券承销商可以选择国内有名的中金公司。

 

  表1  公司型SPV与信托型SPV的比较

  公司型(SPC)信托型(SPT)

  SPV的建立与法律依据SPV大多数是设立在避税天堂,依据《公司法》设立以现有的信托公司作为SPV,主要依据《信托法》

  破产隔离的实现发起人把基础资产的风险与收益完全转到SPV,实现“真实出售”发起人依据《信托法》把基础资产信托给SPV后,基础资产便与发起人分离

  资产池的数量与形成时间一个或一组发起人的基础资产加以证券化,而不管这些资产是否彼此相关,并且这些证券化交易可以依次进行也可以同时进行,适合多宗销售资产池比较固定,形成后不能更改与变动,适合单宗销售

  发行成本扩大资产池的规模从而摊薄证券化交易较高的初始发行费用资产池规模形成后不变,不能起到摊薄初始发行费用的作用

  法律修改需要修改大量现有法律和制定新法律,确立SPV公司的法律地位和交易作用修改《信托法》对资产证券化的限制和现有法律对证券发行的约束

  优势可对该资产产生的现金收益进行处分;公司可以向不同的发起人购买不同的证券化基础资产,发行不同级别的证券,以连续进行的证券化交易降低运作成本,提高了证券化的效率;能有效降低税负根据日韩两国的经验适合起步发展与试点推广;不适用《证券法》,其发行不需要经由证监会等证券监管部门的批准,而直接由信托公司等投资银行向个人或机构投资者代理销售的方式进行发行,即私募[page]

  投资者的认识公司形态在现代经济生活中是最常见的一种组织形式,投资者对其熟悉程度高信托在一些国家缺乏历史传统,包括我国在内投资者对信托的了解不多,其形态与功能也就不被投资者熟悉,需要对投资者进行教育

  资产证券化产品发行对象根据已有的成功案例较适合离岸资产证券化可以在国内发行,也可以选择离岸资产证券化

  (7)特别目的事业组织体把发行得到的收入以公司间的协议转交给发起人。由于这是一项客运专线的动产融资,所以证券化的整个过程还应该包括发起人向机车制造商的建造费用支付。支付的方式可以如下:资产证券化是客运专线融资的补充手段,发行债券还是存在的。发起人先把发债得到的一部分资金作为定金交给机车制造商。在制造合同中规定在机车的交付期限内分阶段地以一定金额支付直到最后一辆机车交付完毕。如此,发起人的现金就不会因支付制造费用出现紧迫。这样也能最大限度地保障制造商。

  最后由于国内资产证券化方面的人才比较缺乏,铁路客运专线动产的资产证券化实践在最初的时候应该邀请国外的相关机构参与,同时也需让国内的中介参与其中,以培养本土中介的业务能力与总结经验教训。过去铁路系统并没有引入资产证券化的经验,试点推广是最佳的选择。

 

  2.公司型SPV与信托型SPV的比较

  特别目的事业组织体选择公司型 SPV还是信托型SPV必须根据当时当地的资产证券化情况分析。下面对这两种模式进行比较。

  表1的比较能够反应出公司型 SPV与信托型SPV在我国目前法律与金融环境下实现都有一定的难度。公司型SPV最大的困难是SPV的法律地位现今没有法律支持,“真实出售”难以界定。而信托型SPV则是信托公司以受托人资产发行证券的法律问题没有明确,投资者对信托方式的认识有待提高。另外公司型SPV的证券发行受到《公司法》中“200份的约束”,还受到发行额不得超过其净资产额的40%的限定。这迫切需要对《公司法》的修改或者有针对性的政策出台以清除资产证券化产品发行的法律障碍。

  表2  公司型SPV与信托型SPV的风险比较

  公司型SPV信托型SPV

  SPV设立风险国内没有法律对特殊目的公司的设立进行规范,极易造成法律诉讼,金融业在分业经营的限制下难以出资设立可利用现有信托公司,但还须

  修改《信托法》强化信托效力

  证券发行风险受到了“200份的约束”;发行的债券资金额不得超过其净资产额的40%不受“200份的约束”

  发行市场风险客运收入基本上是人民币结算,由于较适合离岸操作,外

  汇管制势必影响到对海外投资者的还本付息,需要得到外汇管理局的协助离岸操作或者对国内发行都可以,离岸操作也受外汇管制的影响,因此比较适合国内发行,但信托公司不能异地发行信托产品

  税负的影响可在避税天堂设立特殊目的公司以有效降低税负,但此避税手段正受到世界各国越来越严格的管理难以在避税天堂注册,税负成为资产证券化实施过程不得不考虑的重要方面,影响证券化

  的效益

  市场反应程度市场对此有较为充分的认识,

  但仍须视证券化的回报对投资者是否有吸引力机构和个人投资者对信托公司的不了解会影响到对证券化产品的投资热情

  法律地位风险资产支持证券的提法目前只出现于部分规章,同时国务院只对“信贷资产证券化”做出过正式批准,而“企业资产证券化”还需得到国家的认同

  资产证券化以往并没有被引入铁路系统并成功运用的案例,加上资产证券化作为铁路客运专线动产融资的补充手段,最大的可能是以试点的方式推行。如此信托型的资产证券化比较适合我国铁路第一次使用证券化的条件,其对信托资产的固定要求,明确不能循环证券化的特点有利于铁路系统对资产证券化的评估与控制。同时目前的法律条件对完全实行公司型目的事业组织体可以是公司型的SPV,也可以是信托公司。但不同的选择除了以上共有的风险以外,还存在着自身特有的风险。

 

  另外,在所得税方面应该更加明确的是发起人转移资产的所得和损失的纳税问题,基础资产产生的收益纳税问题以及投资者收回的投资本金与投资收益区分问题。税负的减轻与明确对本土资产证券化的发展有促进作用。而监管上需要强调的是国外资产证券化对于信息的披露有严格的要求,我国客运专线的资产证券化也需要建立相关的信息披露机制;参照国际的通行做法及我国金融市场的实际情况,具有国家性质的客运专线动产融资应该由财政部与审计总署进行监管。

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